核心觀點：
今年以來十年期國債收益率降幅已達36bp，境外機構成功“抄底”，今年一季度增持人民幣債券1575億元，其中包含1056億國債（佔比67%）、310億同存、99億政金債、48億中票。特別是今年1月份，境外機構在收益率高位大幅增持了國債。與其它機構進行對比，一季度商業銀行減持國債1252億，廣義基金也僅增持了240億國債，境外機構表現突出。
目前境外機構在國債市場中佔比已相較去年底提升0.88個百分點至5.85%，如果按照我們此前回歸模型的靜態估算結果，理論上一季度國債收益率的下行幅度中約有40%由境外機構貢獻。當然實際影響效果可能遠不及這一水平，但其邊際作用仍不容忽視。
客觀數據說話，境外機構幾乎完美“抄底”了債市，但可能並沒有太多高明之處。除了我國債市開放政策效應的不斷髮酵之外，歐日央行繼續擴表所促成的全球流動性擴張、全球資本流動走出危機之後的低谷為其營造了良好的外部環境，而在人民幣匯率不再具備單邊貶值壓力甚至是階段性走強的情況下，人民幣債券所具備的較高收益無疑具有很強的吸引力。
正如我們在此前多篇報告中所強調的，隨著我國債券市場對境外機構開放程度的不斷提高，境外機構對我國債券市場以及收益率水平均可能產生越來越明顯的影響，在進行投資分析時有必要將境外機構的行為納入框架之中，而這也正是我國債券市場發展過程中的一個必然的趨勢。長期來看，隨著國際主流債券指數對於在岸人民幣債券的接納，相較其它國家我國債券市場中境外佔比水平還存在較大提升空間，而參照日本的經驗，即便絕對佔比水平低境外機構也可以通過積極參與交易對收益率產生明顯影響。當然在短期內，匯率、利差、中美貿易摩擦、地緣政治事件等因素均可能對此帶來一定不確定性。
未來我們需要繼續關注境外機構的動向，但萬萬莫欺少年窮！
以下為正文內容：
一、外資如何抄底人民幣債券？
在國內寬鬆流動性、全球避險情緒、定向降準等多重因素的輪番影響之下，我國十年期國債收益率自年初以來已累計下行36bp（截至4月20日），年初以來最大下行幅度則達到48bp；十年期國開債收益率年初以來累計下行46bp，最大下行幅度更是達到82bp。
事實上，根據我們路演反饋的情況來看，大多數機構並未能完全參與這一波債券行情，但似乎境外機構是個例外。早在去年10月末，我們便在專題報告《境外機構買買買，境內機構何須恐慌？》中指出在當時被“多殺多”恐慌情緒籠罩下的債券市場中，境外機構仍舊堅定增持人民幣債券，我們在此前包括《熱議“債券通”，債市開放再提速》、《外國人，央媽喊你來買債！》等多篇深度報告中也反覆強調，需要逐步重視、並在債券投資分析框架中納入境外機構這一新的因素。
從境外機構具體的增持節奏來看，截至今年3月末，境外機構持有的人民幣債券資產已達到13049億元，今年一季度境外機構增持規模達到1575億元，相較2017年末持有規模的增幅達到約14%，而在2017年全年境外機構增持人民幣債券規模僅為3477億元，境外機構今年以來明顯加快了增持節奏。而如果將外資行同樣視為廣義的境外機構，則目前廣義境外機構持有的人民幣債券總規模已達到17755億元。
從具體的增持券種來看，境外機構一季度仍是主要增持了人民幣國債1056億元，國債在其增持規模中佔比達到67%，在其存量債券規模中國債佔比也接近56%繼續保持第一大券種。此外，境外機構在今年一季度還增持了310億同業存單、99億元政金債以及48億元中票。
更加具體的，境外機構究竟是在什麼時候加倉了人民幣債券、特別是人民幣國債？我們通過下面的圖可以一探境外機構抄底國債的路徑，境外機構明顯在今年1月份國債收益率高位進行了大幅增持，成功“抄底”。
我們可以進一步對比一下其它類型機構在今年一季度對於國債的增持情況，境外機構的“抄底行為”顯得更為突出。除了廣義基金在3月份進行了積極增持（3月單月增持404億元國債）之外，其它類型的機構並未參與，商業銀行更是在3月份大幅減持了國債（單月減持1119億元）。
此外還需注意到的是，今年一季度國債的總託管量萎縮了164億元，境外機構屬於“逆勢增持”。由於境外機構對於國債的積極購買，國債市場中境外佔比今年以來累計提升0.88個百分點至5.85%，這相較2016年2月份央行發佈3號文開放中長期境外投資者進入銀行間債券市場時，已累計大幅提升3.17個百分點，不斷刷新歷史新高。
在理想的靜態情形下對境外機構的影響做一個估算。根據我們在此前報告中的迴歸模型，在假設其他條件完全不變的靜態估算情況下，境外機構在國債市場中的佔比每提升10個百分點，十年期國債收益率將被壓低63bp左右，那麼今年年初截至3月末國債收益率的下行幅度（相較去年底下行14bp）中，約有5.6bp是由境外機構“貢獻”的，境外因素的貢獻率理論上達到40%。當然，實際的影響幅度很可能達不到這麼高，境外機構對人民幣國債的增持可能並非本輪收益率下行的主要原因，但我們認為其在邊際上仍是起到了一定的作用。
二、除了開放政策，外資增持還有何動力？
從客觀數據來看，境外機構幾乎完美“抄底”了人民幣債券，那麼我們不禁要問，境外機構是怎麼做到的？
正如我們在此前報告中所不斷強調的：境外機構增持人民幣債券的核心驅動力，仍舊在於我國債券市場開放政策政策效應的不斷髮酵。相關政策包括了此前對中長期境外投資者開放銀行間債券市場、此後的“債券通”、放開外匯風險對沖、近期加快對外開放等等。但除此之外，境外機構對於增持人民幣債券的動力何在？
從全球整體的情況來看，雖然美聯儲早已進入加息週期之中，但全球流動性並未出現明顯收縮。其中核心原因來自於歐日央行受制於國內復甦形勢的不確定性目前仍舊維持一定的擴錶速度，導致全球流動性在擴張，但擴張速度已由2016年中20%以上的同比增速下降至目前約15%。
而全球國際資本流動也已走出危機之後的低谷，考慮到近年來新興經濟體經濟增長的優異表現，這使得我們可以發現國際資本自2017年以來正在加快流入新興經濟體市場。
資本流入也帶動了相關貨幣的強勢表現。
而從我國自身的情況來看，境外機構本次能夠成功“抄底”的經驗可能並沒有什麼高明之處，在人民幣匯率不再具備單邊貶值壓力甚至是階段性走強的情況下，人民幣債券所具備的較高收益無疑具有很強的吸引力。
特別是對於主要基於配置需求的境外機構而言，在面對可以賺取利差甚至匯兌收益的時候，除了買入似乎並沒有其它的選擇。
境外機構除了大量增持人民幣國債之外，一季度還明顯增持了同業存單，對於這一短期品種，境外機構增持的動機可能更是基於對人民幣匯率走強預期的“順週期”行為，而不會過多考慮未來存單利率的走勢。
三、重申對境外機構行為的重視
正如我們在此前多篇報告中所強調的，隨著我國債券市場對境外機構開放程度的不斷加大，以及境外機構在我國債券市場中參與程度的不斷提高，境外機構對我國債券市場以及收益率水平均可能產生越來越明顯的作用，在進行投資分析時有必要將境外機構的行為納入框架之中，而這正是我國債券市場發展過程中的一個必然的趨勢。
長期來看，隨著國際主流債券指數對於在岸人民幣債券的接納，未來境外機構在我國債券市場（特別是國債市場）中的佔比將得到進一步提升，在這一方面我國與其它國家相比還存在較大提升空間，即便參照較低的日本，未來仍至少有5個百分點的提升空間。
在我們此前專題報告《全球視野中的日本債券市場》中我們也提到了有趣的一點，雖然境外機構在日本國債市場中佔比相對較低，但卻通過積極參與現貨與期貨交易對日本國債收益率產生了明顯的影響，這可能對於投資者思考境外機構對我國債券收益率的影響也具備一定的借鑑意義。
當然從短期的角度出發，境外機構增持人民幣債券的節奏可能存在一定不確定性，這同樣也主要來自於匯率與利差因素，中美貿易摩擦的不斷升溫以及地緣政治事件的衝擊也可能對全球貨物貿易與資本流動形勢產生負面影響，我們需要繼續緊密跟蹤分析境外機構的動向，外資對於股票市場的預警意義在今年以來也得到一定體現，不應當忽視。
最後需要再次強調的是：“萬萬莫欺境外機構少年窮！”
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